USA : l'influence des politiques sur la bourse

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Alan Reynolds, le 30 mars 2009 - Le Secrétaire au Trésor américain Tim Geithner semblait redevenir un héros en un seul jour lorsque la bourse repartait le 23 mars, apparemment du fait de son dernier plan pour aider les banques à apurer leurs bilans de titres illiquides de qualité incertaine. Même la une du Wall Street Journal titrait « le Plan sur les actifs toxiques fait repartir la bourse ».

Pourtant, si les titres de sociétés de construction, comme des banques, sont repartis à la hausse, c’est que le même jour une augmentation de 5,1% des ventes de maisons non neuves était annoncée. C’est donc essentiellement à cause de cela que ces titres ont monté. Le reste de l’explication, et le mérite qui va avec, revient au directeur de la Fed Ben Bernanke, et pas à Tim Geithner.

Le ressaisissement des titres a en fait commencé après le discours au Conseil des Relations Extérieures, de Bernanke le 11 mars. Il s’est positionné contre la nationalisation des banques et a admis que les problèmes comptables de nombreuses banques venaient de réglementations fédérales : « les standards en matière de capitaux propres, les règles comptables et autres réglementations ont rendu le secteur financier excessivement pro-cyclique ».

Avec les commentaires similaires de Barney Frank et du Conseil des standards financiers de comptabilité le 16 mars, les commentaires de Bernanke faisaient allusion au fait que les régulateurs pourraient éviter d’imposer des restrictions étouffantes en matière de capital ainsi que les enregistrements des pertes sur prêts selon la règle douteuse de comptabilisation des actifs illiquides au prix du marché. Il a aussi clarifié pour la première fois le fait que le « stress test » des banques ne serait pas « éliminatoire ». Beaucoup avaient en effet supposé que ce « stress test » ne serait que cela : une manière de décider quelles banques valaient la peine d’être sauvées et à quelles banques on permettrait de faire faillite.

L’index S&P500 a augmenté de 29% entre le 10 et le 18 mars (passant de 96,82 à 126,01). Mais l’index est soudainement repassé à 109,71 le vendredi 20 mars, après des craintes que les remarques de Geithner le lundi suivant seraient mal reçues. En dépit d’un rétablissement lundi, on perdait 4% par rapport au vendredi.

Jusqu’aux récentes Unes attribuant indument à Geithner le mérite de cette reprise, les dirigeants de l’administration américaine insistaient justement sur le fait que de tels mouvements au jour le jour pouvaient être trompeurs. Les mouvements hebdomadaires sont plus significatifs. L’administration doit apprendre à respecter des réactions soutenues des marchés à ses propositions politiques, parce que la perte du patrimoine des actionnaires a eu un effet dévastateur sur les consommateurs, les banques et les entreprises. Il est ainsi instructif de comparer l’index S&P500 des titres boursiers entre le jour où des politiques ont été annoncées et une semaine plus tard.

Une baisse de 31% de la bourse (S&P500 passé de 303,4 à 208,9) a suivi la nationalisation de Fannie Mae et Freddie Mac le 7 septembre 2008 en juste sept jours. Il devint en effet soudain très dangereux de détenir des titres dans une banque ou une compagnie d’assurance assez grande pour être « expropriée » sans accord des actionnaires.

Le 3 octobre 2008, le congrès a autorisé de manière hésitante le plan Paulson-Geithner-Bernanke de 700 milliards de dollars sur les actifs toxiques. Beaucoup de représentants au Congrès votèrent finalement oui parce que le S&P500 avait baissé le jour d’avant. Une semaine après que la loi passe cependant, la bourse tombait 23% plus bas (S&P500 de 254,1 à 197,2).

Le 14 octobre le Trésor américain ajouta un tour à son plan de rachat de capital : neufs banques ont été contraintes de vendre de manière préférentielle leurs titres à l’Etat en dépit des protestations de Wells Fargo et Morgan Stanley.

Bien que le plan ait été décrit comme une « injection de capital », c’était un prêt déguisé. Peu ont remarqué l’illusion sauf Binyamin Appelbaum dans le Washington Post qui expliquait le 25 février 2009 que « l’administration Bush est allé assez loin l’année dernière dans sa réécriture de la définition réglementaire du capital pour y inclure l’aide de l’Etat, qui vient sous la forme d’actions préférentielles. Jusqu’ici les investisseurs n’ont pas été influencés. A leurs yeux, l’aide de l’Etat ne ressemble pas à du capital fiable. Cela ressemble à un prêt, que l’Etat veut récupérer. »

Avec les nouveaux risques de dilution du capital, des mandats fédéraux et les limites imposées sur les dividendes, les investisseurs fuyèrent les titres de société tombant sous le coup du Plan Paulson. Ces coûteuses « injections de capital » n’ajoutèrent probablement aucun capital au bout du compte. Elles ont juste remplacé des capitaux propres de qualité par du soi-disant capital public, factice puisque ne représentant que davanatge de dette. La bourse s’est effondrée après que l’Etat a commencé cette quasi-nationalisation incrémentale, dévissant de 46 % en cinq semaines.

Quelques jours après l’élection présidentielle, la présidente de la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) Sheila Bair a commencé à faire pression pour un plan pour persuader ou imposer aux prêteurs hypothécaires de modifier les prêts de sorte à réduire les mensualités. Si les régulateurs ou les juges commerciaux pouvaient faire cela, le risque de dévaluation des actifs qui se trouvaient derrière les titres adossés à des prêts hypothécaires aller rendre ces actifs encore plus toxiques. Les titres perdirent encore 24% dans la semaine (de 169,6 à 129,4).

Une semaine avant l’Inauguration, le Président-élu Obama demandait au Congrès la deuxième tranche de 350 milliards de dollars du plan. La bourse perdit 25% dans la semaine (de 144,9 à 108,3). Le jour suivant l’inauguration, la Une du Wall Street Journal titrait : « Les banques craignent la nationalisation : les titres plongent alors que les USA pensent à de nouvelles options de sauvetage ».

Le 10 février 2009, le secrétaire au Trésor Geithner annonçait son plan A qui confirmait ces craintes de nationalisation rampante. Geithner reconnaissait implicitement que les parts préférentielles de l’Etat n’étaient peut-être pas le type de capital authentique nécessaire pour que son plan marche. Pourtant son nouveau plan convertissant ces parts en actions ordinaires rendit encore plus évident le fait que les actionnaires privés seraient les premiers sacrifiés. Dans le Wall Street Journal on pouvait lire « les injections de capital par l’Etat ressemblent à des chevaux de Troie, mal déguisés, dans les banques les plus importantes de la nation ».

Bien que la présentation de Geithner le 10 février ait entraîné des ventes de titres de banques (Citi avait perdu 50% au 20 février), son impact est difficilement séparable du plan de relance voté le 13 février par le Congrès. Cette loi était bien sûr une augmentation différée d’impôt de 787 milliards de dollars, sans compter les intérêts. Bien que les investisseurs ne pouvaient être sûrs de quand la facture serait présentée, Obama avertissait que le premier versement viendrait de taux d’impôts plus élevés sur les dividendes, les plus-values, les stock-options et les profits des filiales étrangères des multinationales. L’index S&P était à 133,13 le jour d’avant le discours de Geithner, de 123,17 le jour d’avant que le Congrès ne vote des impôts futurs supplémentaires de 787 milliards de dollars. L’index est tombé à 96,18 le 23 février et à 81,74 le 6 mars. Si quelque chose a été stimulé c’est bien la vente à découvert…

Depuis septembre dernier, l’Etat fédéral américain a justifié de nombreux programmes coûteux et maladroits, soutenant que chaque nouvelle intervention aiderait les banques et restaurerait la confiance sur les marchés financiers. Mais la seule mesure objective du succès ou de l’échec est la valeur de marché des titres financiers, et à l’aune de ce standard, les solutions de l’Etat ont représenté les plus gros problèmes.

Alan Reynolds est analyste au Cato Institute.